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【太平洋机械】工程机械行业深度:工程机械行业景气持续,公司盈利能力提升是下一阶段主逻辑

太平洋机械大讲堂2018-12-05 13:45:59

刘国清18601206568/钱建江18868723210/刘瑜/徐也/曾博文,欢迎电话交流!

报告摘要


近期,市场对工程机械行业分歧较大,对目前下游的实际开工情况以及工程机械行业需求持续性仍有疑虑。结合我们对广西、湖南、四川、安徽、河北和浙江六个省份的实地调研情况,本文探讨了全国范围内春节后的开工情况。同时,我们在《工程机械景气周期的对比和思考》(发布于2017年8月)基础上,重新梳理了目前宏观政策层面的动向以及行业内在的规律,以厘清两轮景气周期演绎的不同之处。最后,我们从公司层面探讨了盈利能力提升的内在因素。


3-4月份挖机旺季销量有望大幅超市场预期:根据我们最新的产业链调研,预计3月份国内销量约3.6万台,加上出口将达到3.7-3.8万台,单月增幅约80%,超出市场预测的上限。按照3.7万台的销量推算,一季度整体销量将达到5.8万台,同比增速达到45%。而且目前看4月份销量增幅可能接近3月份,主要看核心液压件导致的行业缺货问题能否得到有效缓解。鉴于3、4月份挖机旺季需求远超市场预期,而且目前整个产业链都比较理性,不会出现2011年那样断崖式下跌的情况,因此我们上调全年挖机增幅预期至30%。


混凝土机械稳步复苏,泵车销量有望超预期:混凝土机械调整幅度比挖机更大,从17年一季度开始滞后于挖机复苏,由于存量市场较大,并随着二手机市场逐渐出清,我们预计2018-2020年混凝土机械将延续上升势头。泵车作为三一和中联曾经的拳头产品,市场销售火爆,我们预计2018年全年销量有望达到2100-2300台,增幅60%-80%。三一重工1-2月份泵车销量增幅达到80%-100%,有望在本轮景气周期中成为继挖机之后新的业绩增长点。


18年开工略晚于17年,但整体开工估计好于去年:根据我们对广西、湖南、四川、安徽、河北以及浙江的实地调研,南方地区春节后开工情况较去年更好,北方地区特别是河北由于受到环保趋严以及两会持续时间长的影响,开工较去年有所下降。根据我们对钢材成交量的观察,全国范围内18年春节后开工节奏略晚于17年。根据我们产业链调研掌握的情况,估计3月份挖机开机率略好于去年同期水平,如果按农历计算,则明显好于去年同期,说明今年开工好于去年。最近一周钢铁成交量较16、17年同期有较大幅度提升,也说明下游开工较好,而且趋势向上。考虑到本轮周期的起点是各种项目开工,只要开工趋势向上,周期行业就大概率会超预期。


需求角度看,本轮周期下游房地产和基建将更加平滑,出口也是利好:我们对比了本轮工程机械景气周期和上一轮周期的背景和演绎过程,本轮周期无论是房地产投资和基建投资,下降将更加平滑,意味着房地产、基建,以及相关的矿山开工对工程机械的需求持续性将明显强于上一轮。此外,全球基建复苏以及一带一路倡议推动出口高增长,挖机出口销量已连续3个月达到1000台以上。


行业趋于理性,更新需求已占据主导地位:本轮挖机的上行周期,市场参与方包括主机厂、代理商和购机用户均非常理性,主机厂和代理商销售政策非常严格,而购机用户基本上是以老客户为主,有确定工程才购买设备,反映出下游的真实需求。更新需求占据主导地位是本轮周期最大的特点,根据我们的测算,估计18年更新需求占比将达到70%以上。


雄安新区开工建设增强下游需求韧性,环保趋严推动更新需求释放:经过一年的顶层设计,雄安新区总体规划基本完成,即将转入大规模建设实施阶段。从投资规模来看,预计未来5-10年,雄安新区的投资规模不小于10万亿,包括铁路、公路、房地产等。近期京雄高铁及容城市政项目落地,标志雄安新区基建已经开始,有望增强工程机械下游需求韧性。此外,京津冀地区率先划定高排放非道路设备禁行区域,加快淘汰高排放设备,其他如重庆、惠州、佛山等城市已同步跟进,未来在环保趋严的大背景下,预计将会有更多城市跟进这一政策。我们认为,环保趋严将促进存量工程机械设备更新需求加速释放,对新机销售起到托底作用。


收入平稳增长,盈利能力提升是下一阶段行业主逻辑:以挖机为代表,我们总体判断行业增幅将呈现出前高后低的态势,行业将进入平稳增长阶段,而下一阶段行业将进入净利润率修复期,主要体现在:1)原材料成本下降以及供需紧张背景下的产品涨价,将提升毛利率水平;2)销售、管理和财务费用率明显下降;3)资产减值计提高峰期已过,后续减值计提影响将大幅减少。以三一为例,公司17年前三季度净利润率仅6.88%,我们认为中期有望回到10%以上,甚至更高,提升空间非常大。


投资建议:考虑到以工程机械为代表的周期行业向上惯性明显被低估,净利润率提升将大幅提升行业内公司业绩水平,近期调整是买入机会,我们继续强烈推荐工程机械板块,建议重点关注三一重工、恒立液压、徐工机械、艾迪精密、柳工、安徽合力和浙江鼎力等。


风险提示:宏观经济面可能趋紧;后续开工可能不达预期等


报告正文

0 前言


近期,市场对工程机械行业分歧较大,对目前下游的实际开工情况以及工程机械行业需求持续性仍有疑虑。结合我们对广西、湖南、四川、安徽、河北和浙江六个省份的实地调研情况,本文探讨了全国范围内春节后的开工情况。同时,我们在《工程机械景气周期的对比和思考》(发布于2017年8月)基础上,重新梳理了目前宏观政策层面的动向以及行业内在的规律,以厘清两轮景气周期演绎的不同之处。最后,我们从公司层面探讨了盈利能力提升的内在因素。


1 春节后各地开工节奏不一致,但整体开工估计好于去年


春节后各地开工节奏不一致,但整体开工估计好于去年。根据我们的实地调研,广西、湖南、四川普遍反映今年春节后开工情况比去年更好,反映在开工率上,要比去年的春节后要高20%左右。而相对来说,浙江、安徽开工比较平稳,而北方地区特别是河北由于受到环保趋严以及两会持续时间较长影响,开工较去年同期有所下降。但随着北方地区冬季采暖季结束和两会闭幕,矿山等下游项目开工将逐渐启动。根据我们产业链调研掌握的情况,估计3月份挖机开机率略好于去年同期水平,如果按农历计算,则明显好于去年同期,说明今年开工好于去年。


钢铁库存水平较高,主要是价格高位运行主动补库影响。市场对钢铁的社会库存变化非常关注,春节过后由于各地开工节奏并不一致,观察钢铁社会库存为观测下游开工的重要指标。根据钢联数据显示,春节后钢铁社会库存持续创新高,并且在3月9日和3月16日,连续两周库存超过1800万吨,处于近一年来高位。我们认为,冬季是钢铁需求淡季,并且产能受到环保、行政限产等因素限制,但由于钢材价格一直维持高位,钢厂尽最大可能增加产能,而钢贸商也在看好下游开工需求的同时主动补库,从而造成库存高企的状态。随着下游开工逐渐启动,目前钢材社会库存已连续三周下降,截止3月30日,钢铁库存已下降至1672万吨,并有望进一步下降。

18年春节后复工节奏持平于16年且略晚于17年,最近一周开工情况较16、17年更好。随着全国范围内开工逐渐启动,钢材需求已经逐渐启动。根据钢联主流贸易商全国建筑钢材成交量数据,我们粗略计算了2016-2018年春节后首次回升到10万吨和15万吨所需的天数。该结果显示,18年春节后复工节奏晚于17年,基本持平于16年。从钢材成交量来看下游开工需求强度,18年最近一周(3.25-3.31)成交量为22.15万吨,较16、17年同期的18.97万吨、18.06万吨有较大幅度的提升,说明近期下游开工情况比16、17年更好。考虑到本轮周期的起点是各种项目开工,只要开工趋势向上,周期行业就大概率会超预期。


2 从需求角度看,本轮景气周期下游需求将更加平稳


本轮周期起点是2016年初大量基建项目落地以及房地产去库存带动地产销售和开工迅速好转。首先,我们简单回顾2009-2011年和2016-2018年两轮工程机械景气周期的情况,上一轮周期启动的背景是,2008年9月份金融危机全面爆发,为应对金融危机,2008年政府提出扩大内需十项措施,也就是“四万亿”计划。政策出来以后,国内基建和房地产投资增速快速上行,项目开工迅速增加。而我们认为本轮周期的起点是2016年初大量的基建项目落地,以及去库存政策下房地产销售和开工迅速好转。从政策的强度来看,我们认为上一轮刺激政策的强度要大于这一轮,以至于在2010年下半年国内开始出现了比较高的通货膨胀,货币和财政政策出现了较大的转向。


这里,我们将挖机销量增速作为工程机械行业景气的观察指标。两轮周期分别在2009年上半年和2016年的上半年开始回到正增长区间,到9月份两者增速比较接近,上一轮四季度的增速高于这一轮。分别进入2010年和2017年后,两轮周期上半年增速均维持在100%左右。到6月份之后,本轮周期的强度明显要高于上一轮,特别是在17年年底,12月份销量超过2010年12月销量,创历史新高。进入2011年和2018年之后,目前仅有2018年1-2月份数据,根据我们产业链调研情况看,预计2018年3月份销量增幅约80%,一季度增幅在45%以上。从增速来看,2018年1-3月份增速要低于2011年1-3月份的增速,我们分析主要原因有:1)春节因素影响,18年春节是2月16日而2011年春节是2月3日,2018年旺季时间少于2011年;2)2018年各主机厂产能受限于泵阀供应,出现大面积缺货情况;3)2011年各主机厂、代理商销售政策较松,促销力度远远大于2018年。再往后看,市场普遍担心2018年整个行业走势会复制2011年的走势,我们认为这一轮景气周期与上一轮相比有几点明显的不同之处:1)行业需求端整体较为平滑,基建和房地产没有出现大幅的下滑;2)挖机行业已进入存量市场,只要维持总工程量正增长,更新需求将促进销量向上;3)本轮景气周期行业整体更为理性,没有出现大范围的非理性购机现象,而上一轮在2011年4月之后,代理商和主机厂看到行业出现问题后,主动收缩造成行业快速下滑。我们将在本文中详细分析以上几点。综上,我们预计2018年增速不会出现如2011年的快速下滑,考虑到17年下半年基数较高,预计挖机销量增速有望呈现前高后低的走势,预计全年增速在30%左右。


从下游需求来看,房地产、基建投资和矿山开工是挖机的主要需求来源,而矿山的开工又与下游房地产、基建的项目开工是正相关关系。因此,这里我们主要对比和探讨房地产和基建投资的情况。


本轮地产投资下降比较平滑,主要是决定地产中期走势的货币政策的收紧比上一轮要慢。受到金融危机,2008年底四部委联合打出“金融+财税”政策组合拳,房地产市场迅速转向,2009年销售和新开工快速上升,随后,2009年底销售增速开始回落,2010年上半年新开工增速开始回落。看这一轮房地产周期,2014年开始温和松绑,2015年底提出去库存后,销量开始明显上升,进入2016年后由于房价上涨过快,出台了一系列调控措施,销量增速开始回落,但三四线城市销量依旧火爆,新开工和投资数据也好于预期。我们认为这一轮房地产销售下降比较平滑,主要是决定地产中期走势的货币政策的收紧比上一轮要慢,上一轮主要是由于通货膨胀比较高主动收紧,而这一轮是国内CPI并不高,主要是跟随美国加息被动提高利率。

基建投资增速保持较高水平,整体比较平滑。2009年基建投资增速保持在40%以上的高位,并在2010年快速回落到20%左右,后续持续下滑。而从本轮基建投资增速看,2015年底和2016年初大量基建项目落地是这轮工程机械行业景气上行的重要因素,到目前为止增速虽有所下滑,但整体比较平稳。从宏观财政政策看,2018年仍将维持积极的财政政策取向。考虑到上一轮挖机的大部分需求是新增需求,由增量主导,固定资产投资增速快速下滑导致增量需求下滑,而这一轮则是更新需求主导,与固定资产投资总量相关性更高,从这个角度看,目前基建投资总量已接近上一轮总量的3倍,只要基建投资增速保持稳定,设备需求韧性将大大强于上一轮。

雄安新区转入大规模建设实施阶段,有望增强工程机械下游需求韧性。经过一年的顶层设计,雄安新区总体规划基本完成,即将转入大规模建设实施阶段。从面积和人口来看,雄安新区规划在特定的起步区先行开发建设,起步区面积约100平方公里,初始人口规模在100万人左右;中期发展区面积约200平方公里;远期控制区面积约2000平方公里,人口规划限定在200万-250万人左右。从投资规模来看,参考2009年设立的天津市滨海新区(面积2270平方公里,人口299.42万人),后续每年总投资都超过1万亿元,预计未来5-10年,雄安新区的投资规模不小于10万亿,包括铁路、公路、房地产等。按照市政路网建设中工程机械需求占比为8%,房地产投资中工程机械需求额占比5%计算,预计未来累计的工程机械需求市场空间可达千亿元。近期京雄高铁及容城市政项目落地,标志雄安新区基建已经开始,有望增强工程机械下游需求韧性。


全球基建复苏及一带一路倡议推动出口高增长。本轮工程机械周期主要是由国内需求复苏带动,但随着一带一路倡议推进以及全球基建复苏,工程机械出口增长不断加速。还是以挖机为例,从2017年下半年开始,出口增速开始加快,到17年12月份出口数量达到1000台以上,进入18年1-2月份仍然保持这一水平。从卡特和小松发布的各地区销量增长情况也可以印证全球基建复苏。我们认为,在行业上升期,国内龙头企业有望逐步在海外建立起比较完善的销售网络和售后服务网点,未来2-3年内出口增长将成为工程机械行业一大亮点。


3 行业趋于理性,更新需求已占据主导地位


我们多次强调本轮工程机械景气周期,无论是主机厂、代理商还是购机用户,均非常理性,因此我们推断本轮需求的持续性将大大强于上一轮。上一轮高峰时,市场参与者盲目乐观,体现在:1)行业大幅增加产能,以三一为例,投入的临港工厂最高的挖机产能可达8万台,事实上,三一2017年销量创历史新高,仅达到31167台。行业对市场过于乐观,导致主机厂和零部件企业投资过度,产能过剩;2)各个主机厂为了增加市占率,推出了低首付甚至零首付销售政策,在行业下滑时,形成了天量的应收账款和表外或有负债;3)代理商作为主机厂的前线,由于激进的销售政策导致破产的比比皆是;4)购机客户方面,不少从未涉足挖机行业的个人通过低首付进入市场,行业众多客户最终由于需求下滑导致负债累累。2011年4月份之后,挖机行业增速开始往下,一方面是需求侧快速下滑,另一方面,主要是代理商和主机厂注意到激进的销售政策不可持续,回款已出现问题,快速收紧销售政策,包括提高首付比例,加强回款等,多重因素叠加,导致行业出现剧烈的下滑,而这些因素在这一轮景气周期中都没有出现。


行业更加理性,需求持续性将更强。正是由于行业参与者在前一轮行业低迷期受到了市场的教育,本轮工程机械景气周期,各参与方均保持了十足的耐心和理性。从主机厂的角度,目前产能主要是受到核心零部件的约束,从去年下半年开始出现了中大挖供不应求的状况,到今年3月份进入销量旺季之后,更是出现了大面积缺货的情况。销售政策方面,目前主机厂和代理商均没有放松,从我们产业链调研来看,一般分期付款首付比例在30%以上,更高可以达到40%-50%,还款期限不超过24个月居多,而融资租赁或银行按揭基本上首付比例在20%以上,还款期限不超过36个月居多。购机客户方面,目前行业基本上以老客户为主,不存在非理性购机的情况,一般手里有确定的工程才会购买设备,因此从目前火爆的销量情况来看,我们判断后面开工情况将持续火爆,下游开工需求韧性较强。


行业高质量发展,回款情况非常好。从经营性现金流和销售收入的比值可以粗略的看出行业内主机企业的经营质量。我们选取了三一重工、徐工机械、中联重科和柳工四家主机厂的经营性现金流与销售收入比值进行比较,从2009-2011年的数据来看,这一指标普遍出现了明显下滑,只有中联重科在2011年有所上升,主要是由于2011年行业需求下滑,主机厂激进的销售政策导致公司回款出现问题,经营质量出现比较严重的下滑。从2016年和2017年前三季度的情况来看,整体来看,相比前一轮,这一轮这一比值要高出非常多,显示出目前行业的经营质量非常高。2016年这一比值较高,主要原因是行业内公司会计利润基数比较低,其中中联重科出现了负利润。2017年,行业内公司经营现金流情况均非常好,以三一为例,前三季度经营性现金流达到68.80亿元,创历史最好水平。


从我们各个品牌代理商的调研情况来看,2016-2017年新增销售的回款情况非常好,正常回款率基本在95%以上,有的甚至接近100%。出现逾期的主要还是以2015年之前销售的设备为主,这也反映了本轮周期目前行业仍然非常健康。

上一轮投资增量决定销量,而这一轮已进入存量更新周期。从历年的挖机销量来看,2003年以前销量仅不到2万台,按照挖掘机8-10年左右的更新周期,可以推断上一轮2009-2011年销量高峰基本以新增需求为主,固定投资增量或者开工需求增量决定销量高度。由此,2010-2011年连续两年超过16万台的销量主要是在四万亿投资背景下产生的。随后长达五年的深度调整期中,2015年销量仅56349台,基本上回到了2006-2007年的销量水平,主要是由于保有量过大而下游开工不足造成。从2016年下半年开始,挖机销量开始逐步回升,我们认为本轮景气周期启动,一方面是由于下游基建项目落地以及房地产开工回暖,而另一方面,也是本轮景气周期最大的特点,挖机行业已进入存量更新阶段,上一轮高峰期09-11年销售的设备逐步进入更新周期。

更新需求占主导地位,预计18年更新需求占比将达到70%以上。根据行业共识,我们假设挖掘机更新周期为8年。根据工程机械工业协会的数据以及计算方法,估算截止到2017年,挖掘机市场八年保有量为118.3万台,其中大挖、中挖和小挖分别为18.5万台、41.3万台和58.5万台。按照八年保有量数据,2015-2016年保有量数据略有下滑,说明由于工作寿命原因退出市场的设备大于新机销量。2017年,国内挖机市场销量为13.06万台,新增保有量大约4.2万台,由此推算更新需求占比达到67.8%。实际上,根据设备开工情况、二手机市场的规范程度以及环保政策等,对设备的更新进度和市场保有量规模会产生一定的影响。综合这些因素,我估计18年更新需求占比有望达到70%以上。

环保趋严背景下,有望推动工程机械更新需求释放。从目前的环保政策动向来看,京津冀地区将率先加快淘汰高排放设备,一些环保要求比较高的城市,如北京、淄博等,要求设备符合国三排放标准。其他城市,如重庆、惠州、佛山等,已同步跟进划定高排放设备禁行区域,未来在环保趋严的大背景下,预计将会有更多城市跟进这一政策。我们认为,环保因素将成为促进存量工程机械设备更新的重要的因素,对新机销售起到托底作用。


代理商旧机置换比例已达到40%-60%。根据我们对各个品牌挖机代理商的调研,近两年代理商以旧换新比例提升很快,大致比例已到达40%-60%。按照主机厂旧机置换补贴政策有所不同,国产品牌旧机比例较高,达到60%左右,合资品牌旧机置换比例也在40%-50%左右水平。置换的旧机大部分通过二手交易商再次流通,并没有退出市场,也有部分设备退出市场,具体有几类退出途径:1)回到主机厂再制造工厂,进行再制造后销往别的地区;2)通过各种途径出口到东南亚、非洲等发展中国家;3)旧机报废处理,回收可继续使用的核心零部件。


4 混凝土机械稳步复苏,泵车销量有望超预期


混凝土机械在前几年的调整幅度比挖机更大,主要原因是上一轮工程机械行业景气周期,混凝土机械是三一重工和中联重科的主要产品,由于销售政策放得比较松,所产生包袱问题大部分也集中在这一块。整个混凝土机械市场容量从最高峰的千亿规模,下滑至2016年300-400亿市场规模,特别是三一重工和中联重科,混凝土业务收入规模下滑非常严重。从设备存量来看,截止2016年,混凝土搅拌输送车保有量43万台,混凝土泵车(含小泵车)6.8万台,混凝土拖泵(含车载泵)9.2万台,混凝土搅拌站(含工程站)6.5万套。

混凝土机械稳步复苏,泵车销量有望超预期增长。混凝土机械复苏滞后于挖掘机,从2017年一季度开始,国内混凝土机械已开始明显复苏,并且强度在不断增强。我们预计2018-2020年,混凝土机械将延续上升势头。泵车是混凝土机械核心产品(本文所提到的泵车,没有特别说明均为长臂架泵车),技术含量高,毛利率也非常高,估计过去贡献了三一、中联一半以上的利润。从泵车的销量来看,销量基本上从2011年高峰期1.2万台,调整至2016年仅数百台。在行业低迷期,行业主要企业都曾经大量拖回法务机,形成了大量的二手泵车存量。从2016年开始,下游开工开始回暖,二手泵车开始逐渐销售出清,到今年为止,虽然目前行业内仍然存在较多的二手泵车,但目前看来对新车销售影响没有预期那么大。具体公司方面,三一重工相对于行业内其他企业,在二手泵车处理方面更加积极,通过以租代售、经营性租赁等方式,将拖回的二手泵车基本盘活,坏账处理已基本到位。


根据我们的产业链调研,估计2017年泵车新车市场销售超过1300台,我们预计今年泵车新车市场销量有望达到2100-2300台,增速有望达到60%-80%。而三一在泵车领域的竞争优势更加明显,1-2月份销量同比增速达到80%-100%,并将占到大部分市场份额,有望在本轮工程机械景气周期中成为继挖机之后新的业绩增长点。


5 收入平稳增长,盈利能力提升是下一阶段行业主逻辑


过去的一年,我们一直在强调以挖掘机为代表的工程机械行业销量持续超预期。2017年,主要工程机械品种挖掘机、汽车起重机、装载机、推土机销量增幅分别为99.52%、129.70%、46.81%、40.53%。进入2018年之后,主要机械品种仍然保持较高速增长,1-2月份挖掘机、汽车起重机、装载机、推土机销量增幅分别为14.27%、78.41%、27.57%、34.85%,增幅放缓部分原因是受到春节因素影响。

挖机行业将进入平稳期,看好国产品牌份额提升。还是以挖机为例,我们预计一季度整体增幅在45%以上,全年来看,由于2017年下半年基数较高(12月份销量创历史新高),预计增幅将呈现前高后低的态势。也就是说,未来挖机销量将逐渐走向平稳。在行业平稳的基础上,我们看好国产主机品牌市场份额持续提升,而支撑这一逻辑的主要因素包括:1)核心零部件,主要是液压泵阀国产化推进;2)主机厂品牌和品质提升;3)本土销售服务优势等。

行业进入平稳增长阶段,下一阶段进入净利润率修复期。对比四大主机厂两轮周期的净利润率情况,这一轮明显要低于上一轮,从趋势上看,目前已进入净利润率修复提升期。下面,我们将从影响净利润率的几大关键因素入手,从而分析净利润率边际提升空间。

原材料成本下降以及供需紧张下的提价,有望提升毛利率水平。从成本角度,今年春节之后钢材价格从高位回落有望降低产品成本。同时,从去年下半年开始,装载机、挖掘机以及混凝土机械产品陆续提价。根据我们的调研,目前主机厂对代理商的涨价基本都已经执行到位,特别是从去年下半年开始持续缺货的中大挖机型,基本上涨价幅度在3%-5%左右。我们认为,成本端下降以及收入端价格提升有望显著提升毛利率水平。除此以外,今年销售规模提升所带来的规模效应,以及去年部分主机厂存在对代理商让利影响消除等因素都将推动毛利率的提升。


销售、管理和财务三项费用率有望明显下降。1)销售费用方面,2016和2017年行业好转,主机厂加大了对销售渠道的投入,2018年投入有望减少;2)管理费用方面,随着收入规模上升以及一次性激励减少,管理费用率将明显下降;3)财务费用主要分为两个方面,一是由于行业经营性现金流非常好,行业内公司有息负债大幅减少对应利息费用大幅下降,二是2017年行业受汇率升值影响,出现较大的汇兑损失,2018年有望改善。

资产减值计提高峰已过,存量计提影响将大幅减少。资产减值计提主要分存货的减值计提以及应收账款的减值:1)存货的减值计提处理相对更加主观,根据我们的调研情况来看,2017年三一、柳工等各大主机厂均加大了对存货的减值计提,目前存货的计提基本处置到位;2)应收账款方面,行业在上一轮周期下滑过程中积累了大量的应收账款或表外或有负债,其中表外或有负债主要是融资租赁和银行按揭的回购担保,如果用户违约,主机厂和代理商需要垫付逾期款,相应款项从表外转入表内应收账款。2017年行业内公司应收账款余额有所回升主要原因是销售额的大幅增长。考虑到应收账款一般五年计提100%坏账,我们推断2012年之前产生坏账已基本处理到位,部分由表外转入表内的应收账款仍有可能尚未处置。根据我们的调研,2016年之后的新机销售逾期率非常低,如果考虑代理商这一层对主机厂的风险隔离作用,主机厂基本上不受影响。因此,剩下有可能产生坏账的是2013-2015年的新增销售,这一期间销售额下滑较大,且首付款比例较高,如果发生逾期可将设备拖回由代理商层面处置,并且在目前二手机紧俏的环境下,预计相关损失较小。总体来说,我们判断主机厂资产减值计提高峰已过,存量计提影响将大幅减少。

综上所述,我们认为从2018年开始行业内公司净利润率有望大幅提升。以三一为例,2017年前三季度净利润率仅6.88%,公司目前利润中心主要为挖掘机业务,2017H1毛利率高达37%,另外公司泵送业务逐步复苏,长臂架泵车毛利率估计仍然非常高,中期来看,我们估计公司净利润率水平能够回到10%以上,甚至更高,净利润率提升空间非常大。


6 投资建议


考虑到以工程机械为代表的周期行业向上惯性明显被低估,净利润率提升将大幅提升行业内公司业绩水平,近期调整是买入机会,我们继续强烈推荐工程机械板块,建议重点关注三一重工、恒立液压、徐工机械、艾迪精密、柳工、安徽合力和浙江鼎力等。


7 风险提示


宏观经济面可能趋紧;后续开工可能不达预期

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